年报发布 | 2024年有色及贵金属行情及投资展望

有色宏观

　　侧重多头方向，把握交易节奏

　　——2024年有色宏观展望

　　我们的观点：

　　2024年有色受到供应和需求的共同驱动，其中供应端相对确定，但是国内和海外需求存在诸多不确定性，体现为结构性的变化，和这种变化的程度和节奏等。在交易策略上，需要在消费不确定中发现高概率的机会，通过“库存”指标，寻找单边和套利交易机会。

　　（1）单边趋势：偏强方向，节奏前低后高。具体品种上，铜、铝、氧化铝、锌震荡偏强，铅、镍、不锈钢、锡震荡。

　　（2）跨品种对冲策略：品种强弱对冲和产业链品种套利并行。强弱对冲策略上，铜、铝、锌等可以多配，铅、锡阶段性多配，镍可以阶段性空配；产业链品种配置策略上，可以多钢空镍策略。

　　（3）期限策略：正套和反套择机而动，其中铜、氧化铝、锌、锡、铅等期限正套，镍为期限反套；不锈钢可以阶段性正套和反套。

　　（4）跨市策略：反套为主，波动可能缩窄。铜、铝、铅、锌、锡等跨市反套为主，镍阶段性跨市正套。

　　风险点：海外超预期衰退，削弱单边交易获利能力。

锌

　　矛盾转向，破而后立

　　——2024年锌期货行情展望

　　我们的观点：

　　对比2024年终端消费与原料锌矿的增量量级，两者之间体现出的锌元素转为紧平衡。中间环节2024年国内冶炼新增产能释放步伐加快，即使冶炼端能够兑现锌锭的生产量，需要以消耗矿原料库存为代价进行。基于对全球锌供需的判断，2024年锌价或破而后立，即节奏上前低后高，主要跟随需求恢复。前半段国内主动补库待确立、海外制造业筑底或对价格形成上方压力，价格先震荡下行，向成本线靠拢。后半段关注内外补库共振的开启，支撑价格反弹上行。

　　（1）投机套利策略方面，在锌精矿贸易上，国内TC在供应端有小幅增量而冶炼预计高产的预期下继续高位回落。而海外锌精矿供应边际增加，但是基于海外冶炼产能修复叠加新冶炼产能投放，进口矿TC前高后低概率较大。矿端矛盾或贯穿全年，并有望在产能周期尾声2025年加剧。

　　（2）沪锌期限套利层面，基于一体化合金产量增加以及冶炼厂成品库存高水位，预计社会库存和仓单库存水位偏低将成为常态化，传统消费旺季期间或继续呈现低位去化，预计现货处于升水状态，沪锌期限呈现Back结构，这将为期限正套提供交易机会。

　　（3）内外套利方面，海内外均表现为供需双增，基本面劈叉不及2023年显著，预计内外套利空间相对受限，以区间操作为主。国内始终需要元素进口，不管是矿或者锭的形式，因此进口深度亏损时介入内外反套的安全边际相对更高。

　　（4）期权方面，沪锌波动率有望提升，以做多的策略为主。

铜

　　供需结构调整，构筑多配新优势

　　——2024年铜期货行情展望

　　我们的观点：

　　铜矿成本回落，可能向下拖拽铜价的成交重心。但是，美联储或进入降息周期，市场流动性或改善，且铜库存持续处于低位水平，将对价格带来向上的弹性。美联储将由加息周期进入降息周期，预示着全球流动性将迎来拐点，美国M2有可能温和抬升且美元指数将出现回落。同时，2024年全球铜矿供应短缺，精铜供应过剩量偏少，绝对库存量处于历史偏低水平。

　　从基本面看，全年铜矿供应短缺，但是铜矿库存和再生铜供应弥补铜矿产量的不足，支撑精铜产能持续释放。消费方面，引擎持续发力，传统行业消费依然有增量。全球主要地区和国家持续实施新能源支持政策，新能源行业带动铜消费量持续增加。传统消费行业，中国经济持续增长，驱动铜消费增加，但消费行业呈现结构性变化。中国房地产行业和传统汽车铜消费减少，但是逆周期的电网行业和政策支持的用铜消费增量明显。海外市场，南亚、东南亚和中东地区铜消费潜力逐步释放，其中印度带动铜新增消费量最为明显。欧美、日韩等国家铜消费增加，但增量放缓。

　　交易策略上，铜的单边或配置上，倾向于逢低做多或者多头配置；结构上，推荐期限正套，内外反套逐步转为内外正套。

电解铝、氧化铝

　　电解铝：“低产”格局下的“买点”

　　氧化铝：产业链利润分配的博弈，孰强孰弱？

　　——2024年电解铝及氧化铝期货行情展望

　　我们的观点：

　　2024年而言，国内外铝市都将处在一个低速增长的供应环境中，目前看“低产”有一定的确定性，而这就意味着在供需平衡的匹配中，只要需求不出现显著的崩塌，原铝的平衡表就难以出现明显的过剩，低速供应具备对需求下降的较高容忍度，低库存格局恐仍难撼动。

　　我们对于未来一年铝市的整体看法是，电解铝在“低产”格局下可逢价格回调低点寻“买点”，氧化铝定价短周期看现货及期现交割的因素扰动，长周期看成本。

　　对应到全铝产业链条的利润分配上，我们倾向于认为铝土矿和电解铝两个环节可以保有相对较厚的利润，自2021年“双碳”格局确立后迄今中国电解铝的生产就在以产能换利润。不过，下游铝材加工行业的利润相对受挤压，这也就意味着电解铝厂的利润高度也需要结合下游加工利润被挤压的程度动态评估，本质上这会直接影响到沪铝价格的高度。而氧化铝在现货价格、期现交割套利等短周期因素的扰动下，仍可以获得阶段性的高价和高利润，只是长周期低利润或仍是合理估值——但低利润不代表低价格，成本端的坚挺亦会支撑氧化铝价格。

　　投资展望上，沪铝低位布多仍需关注节奏，内外反套策略同样逢低介入，从氧化铝相对电解铝的利润分配角度亦可衍生出对AO期货的风险管理及投资方向。

锡

　　供需双增，快变量主导价格

　　——2024年锡期货行情展望

　　我们的观点：

　　供应方面，国内外或呈现同步累增的格局。佤邦地区尚未完全恢复正常生产，但是到2024年年初，来自政府的限产扰动将正式结束。根据梳理全球新增矿产项目的最新情况，我们认为2024年毫无疑问是新投产项目落地的大年，来自海外各大新矿山将较为集中地增加原矿产量，从而增加锡锭原料供给。较为确定地能在2024正式投产（包括在2023年11月开始）的新项目年产量为22132万吨。国内生产方面，尽管原矿生产保持较为平稳的状态，但是再生锡锭有望持续保持增长状态，且进口窗口可能会继续阶段性维持打开状态，使得进口锡锭流入国内，维持国内供应宽松的格局。

　　需求侧，2023年以、为代表的需求端，自上半年的疲软后，于下半年开启了缓慢的触底回升的过程。展望2024年，我们认为需求回暖的趋势会继续延续，为锡价带来支撑。首先，从库存周期的角度来看，半导体行业已经基本完成被动去库存阶段，逐渐进入主动上库存周期。进一步来看消费电子的需求，智能手机2024年有望实现反弹，PC端方面亦呈现复苏向好迹象。除了半导体行业之外，光伏和新能源汽车一直是锡消费中的结构性亮点，然而我们认为，2024年新能源需求对于锡的消费拉动或显著下降。

　　供需平衡方面，2023年全球供需维持紧平衡状态，供需小幅缺口0.3万吨。2024年供需平衡或小幅过剩至0.3万吨。国内供需平衡则或呈现小幅缺口状态，基本面表现强于海外。

铅

　　供需双增，延续震荡

　　——2024年铅期货行情展望

　　我们的观点：

　　2024年铅市供需矛盾或依然钝化，表现为紧平衡。需求端，电动两轮车的存量替换需求对冲新车消费中铅酸蓄新车市场份额的降低，汽车市场中多数新能源汽车启动电池以铅酸为主（增速边际收敛），内需增速放缓。铅蓄电池外需能够在欧美汽车产销恢复，以及东南亚尤其是电池主要出口国印度的汽车等领域发展下觅得增量。因此，需求整体或仍然呈现温和增长。供应侧，国内再生铅产能扩张，原生铅原料结构改变，叠加铅酸蓄电池出口增加（铅元素不能以废电池形式回流至国内），废电池产需缺口依然显著，推动成本长期呈现重心上移趋势。铅精矿端供应增速处于1-2%偏低区间，原生铅供应相对刚性，成本高企，亦将限制铅价下方空间。

　　基于对铅供需格局及再生铅成本线的判断，2024年铅价延续震荡运行。预计需求暂不崩塌、仍有正增，或螺旋推动成本抬升，成交中枢小幅上移。从节奏上来看，8-11月旺季期间内有望寻得价格高点。

　　（1）在铅精矿贸易上，国产矿和进口矿TC在供应端增量有限背景下预计低位难涨。（2）沪铅期限套利层面，整体供需平衡为过剩状态下，在Contango结构较大时，建议关注无风险正套机会，若价差收窄的驱动较弱、盘面平仓无法盈利，接近月仓单交至远期亦可获取收益。（3）内外套利层面，出口窗口打开时介入无风险内外反套的安全边际更高，不过由于内外基本面劈叉程度有限，预计空间相对受限。

黄金

　　先上后下，预期博弈中寻找机会

　　——2024年黄金期货行情展望

　　我们的观点：

　　进入2024年，市场的交易主线逻辑将从2023年全年的交易加息周期即将结束，转为更加清晰地交易可预期的降息周期何时开始。节奏上仍然将跟随降息预期变化的博弈，在美联储追踪整体经济表现而亦步亦趋地进行政策调整和进行前瞻指引时，市场将不断地去进行证实或者证伪，反复地提前或者延后降息开始的时点，从而影响黄金的阶段性表现。

　　上半年，财政扩张到顶、条件收紧、以及关键经济数据下行是看经济稳步下行的主要依据。在经济下行的大背景下，我们认为明年上半年是交易降息预期的重要时点，美债或先因期限溢价下行、后因降息预期渐来导致短端预期下行的驱动接力切换而呈现明显的回落趋势。对应地，利率端压力的释放或给予黄金一定上行驱动。历史回溯来看亦支持这样的观点。

　　下半年，无论从货币政策转向的姿态、还是从经济增长动能重启、亦或是交易层面买预期卖现实的角度看，黄金都可能在下半年正式开始降息后，将陷入震荡疲软的走势。但不可否认的是，我们即便认为黄金下半年走势或相对疲软，但也判断基于中长线支撑逻辑仍在，黄金价格重心难以深度下移。

　　总结来看，我们认为，2024年黄金整体走势将较为震荡，交易节奏主要跟随降息预期的引导，上半年价格重心可能高于下半年，价格波动和博弈也将集中上半年，给予一些多头交易机会。以COMEX黄金为例，全年高点看2190美元/盎司，低点看1930美元/盎司，价格重心在2000美元/盎司附近。策略上推荐上半年逢低多，下半年逢高空为主。

白银

　　于荆棘中拨开迷雾，探寻白银实物供需

　　——2024年白银期货行情展望

　　我们的观点：

　　本篇白银年报可视为对此前两年我们在白银实物研究上的一个总结，旨在于荆棘中拨开迷雾，探寻复杂的白银实物供需格局。结论上，我们认为未来随着光伏行业的快速发展，中国白银供需将维持紧平衡，且过剩量进一步收窄，全球供需错配延续，库存或持续去化。

　　我们判断，2023年中国白银供需平衡小幅过剩382.3吨，2024年过剩量收窄至108.8吨。全球供需平衡的变化即3550.8吨的新增缺口体现了白银的实物供需的确在收窄，预计2024年全球库存存在继续回落的可能。

　　最后，对于白银的定价逻辑，我们认为白银的需求增速大于供应增速这一点较为确定，但是因尚未触及供不应求的格局，白银的主要趋势表现或仍将跟随黄金，实物逻辑或工业属性将给予白银一定的弹性。根据我们对黄金2024年整体走势将较为震荡、价格重心上半年高于下半年的判断，软着陆的大格局下上半年白银的弹性未必比黄金差、且工业金属属性不会造成显著拖累，下半年新周期开启、供需矛盾进一步发酵或令白银表现更为亮眼，更何况白银上方空间高于黄金，有更大想象空间。全年我们看白银将比黄金走势更强，COMEX白银上方有望触及28-30美元/盎司，低点看21美元/盎司。策略上以逢低多思路为主，可关注空金银比策略。

（文章来源：期货）