【期货知识科普】镍豆交割消息再出 镍产业链影响...

　　9 月 5 日，上期所再度修改发布涉及有关镍豆交割相关规定文件。进一步推动镍豆纳入交割品行列。此举或有望减缓市场风险发生的可能，增强市场流动性，促进产业链更加健康发展。

　　国内仅允许镍板进行交割，库存结构也由镍板占据主导，而海外正相反，镍豆在库存中占据多数，且镍豆也在可交割范围。LME 库存中镍豆占比约 80%，镍板占比 15%，镍球占比 5%左右；而国内社会库存中镍板占比基本保持在 85-90%左右，镍豆库存较少。

　　若设置镍豆对上期所当月合约平水交割，合约定价重心或将向镍豆转移，对镍绝对价格形成一定抑制。由于镍豆对镍板往往具有一定贴水，后续更便宜的镍豆将普遍用来交割，加之交割品增加，镍价将有所受抑。

　　内外价差将进一步收窄，内外盘联动加强；沪镍远期近强远弱的强 BACK 结构有望得到一定改善，企业套保环境趋好。镍豆被纳入可交割标的后，沪镍和伦镍差别将一定程度降低，在当前库存极低位、存在多头反复软逼仓的背景下，近月镍价维持强势。

　　贸易商进口镍豆积极性会增强，尤其在国内消费相对偏弱，但镍豆进口窗口打开的情况下。相较之非原厂镍豆，无论从经济型还是质量情况来看，澳大利亚和马达加斯加地区原厂镍豆将更受青睐，进口大幅提振。

　　风险因素：交割品牌范围不及预期；升贴水标准超预期；政策落地节奏不及预期。

　　一、市场背景

　　9月5日，上期所发布，提出为加强对期货交割商品的管理，根据《上海期货交易所交易规则》及有关规定，将对《上海期货交易所有色金属交割商品注册管理规定》(2019年10月修订版)进行修订，结合交割商品市场需求和管理工作需要，增加了镍豆的相关内容，并调整了部分条款。且声明该规定自发布之日起实施，同时废止《上海期货交易所有色金属交割商品注册管理规定》(2019年10月修订版)。

　　1.1上期所政策变动

　　沪镍自2015年3月上市，上市初期仅国内镍板可以交割，几个月后加入俄镍进行交割，由于未对俄镍进行升贴水设置，期货定价重心迅速从金川镍转移至俄镍，加之交割品的增加，镍整体定价重心得以下移，部分市场间套利空间消除。

　　2015-2020年间，上期所镍期货合约仅有镍板可进行交割，后于2020年5月发布《上海期货交易所镍期货合约(修订案)》及《上海期货交易所交割细则(修订案)》，本次修订取消对参与实物交割的电解镍的形状限制，允许其他形状的电解镍参与实物交割，同时丰富镍期货交割商品准入机制，在保留品牌注册制的基础上，增加品牌认可制。并发布公告确认镍豆从NI2011合约起纳入交割，但暂未对可交割品牌，及交割升贴水等进行详细规定，镍豆并未在后续实质进入交割用。

　　2022年春节前期，上期所召开小范围镍豆交割讨论会，前驱体和正极厂商、不锈钢厂商，镍豆贸易商及期货公司等国内大的镍豆需求方和交易方参与其中，会议讨论了镍豆交割的升贴水及生产年限问题，多数建议镍豆对上期所当月合约平水交割，且不设生产年限的限制。上期所组织讨论镍豆交割升贴水及生产年限等问题，或意在推动镍豆正式进入交割品行列，以试图缓解市场交割品紧缺及挤仓问题隐忧。

　　9月5日，上期所再度修改发布涉及有关镍豆交割相关规定文件，进一步推动镍豆纳入交割品行列。此举或有望减缓市场风险发生的可能，增强市场流动性，促进产业链更加健康发展。

　　就上期所目前的可交割品牌来看，主要涉及到下表中所示品牌，其中国润及NORNICKEL两品牌目前已经停产，雪花品牌已经暂停交割，其余品牌尚可正常交割流通。

　　1.2镍春节前极端炒作回顾

　　节前镍价频繁炒作，价格大幅波动，沪镍频创历史新高。本轮炒作的核心逻辑主要基于海内外库存持续低位去化，镍价支撑不断强化。由于车行业的快速发展，镍下游需求结构经历迅速转变，高冰镍、镍盐等硫酸镍原料产能释放不足导致硫酸镍缺口不断扩大，硫酸镍对电解镍边际需求水涨船高，电解镍长期处于紧缺状态而无法缓解，进而带来库存在数年以来低位水平仍不断下降。

　　交易所合约交易方面，持仓量和成交量大幅增加，资金参与度高。伦镍交易所注销仓单占比一度攀升超过55%，LME0-3升贴水不断走高，现货紧张下伦镍持续挤仓，助推盘面价格走高，沪镍上期所库存降至5000吨以下，且以较快速度继续降低，可交割库存不足导致软挤仓现象多次出现，由于进口窗口时有打开，才稍有缓解。

　　市场事件驱动方面，缅甸地区政治动乱导致最大镍生产基地供电厂被炸，镍铁生产暂时中断，印尼对镍铁征收出口税额，使得镍铁供应收紧担忧骤起，此外，印度传闻对进口不锈钢征收反补贴税，下游需求引忧，事件本身或实际影响不大，但为市场提供了诸多的炒作因素，各类利多消息进一步助推价格上扬。

　　1.3镍3月挤仓事件回顾

　　作为世界上重要的镍资源供应国，自俄乌之间局部地缘冲突爆发开始，市场普遍担忧俄罗斯遭受制裁将导致电解镍供应下降，进一步加剧当前市场供需面紧张态势，因而价格也是在供应担忧预期中持续稳步抬升。但进入三月，价格迅速跳出温和上涨的基本面逻辑，接连发生近乎疯狂的剧烈波动。

　　3月7日，暴涨20%，伦镍当日暴涨72%，收盘50300美元，创下有史以来最大单日涨幅，绝对价格几乎逼近07年以来高点。3月8日，伦镍继续上涨59%，盘中一度上涨超100%，当天下午LME暂停镍交易，且于夜间宣布，伦敦时间3月8日0点之后的交易全部作废。3月9日，沪镍合约连续第三个涨停板后，上期所决定在3月10日对连续触发三个涨停板的合约进行，其余合约允许继续交易，当日夜盘继续交易的合约全部跌停，同时LME发布公告称，预计将在所有执行场所为镍的所有直接合约设定10%左右的涨跌幅限制。

　　此次事件爆发背后始末主要是在于青山担心今年印尼镍铁产能大幅扩张的背景下，镍价会有走低风险进而导致利润缩减，于是在LME大量布局空头头寸，试图提前锁定部分远期产量的利润。但由于青山所生产的产品主要是镍铁和高冰镍，并不符合LME交割标的规定，导致自身产品无法应用于实际交割，实际存在明显的潜在风险暴露。加之俄乌局势持续发酵下，欧美各国先后发起对俄制裁，主产交割品镍板的俄罗斯现货难以运出，交易受阻使得市场上作为交割品的电解镍愈加紧张。市场多头或是认准空头方没有足额现货进行交割，利用资金持续拉升价格，使得青山被迫选择大额追加保证金或进行平仓操作，而无力抵抗。

　　镍市场多番挤仓事件爆发及潜在挤仓风险的根源实则在于交割品和供需之间的结构性矛盾。LME和上期所均存在交割品无法匹配镍产业链需求的问题，当前镍供需市场转变明显，电解镍已不再是占据主导地位的原生镍产品了，镍铁和镍盐等其他镍产品随着供应占比提升，重要性凸显，仅依靠盘面的电解镍合约无法很好的满足套保和定价等需要。

　　在经历此次历史级挤仓事件后，我们看到无论是伦镍还是沪镍，其交易流动性都出现了极为明显的下移，成交量、持仓量已然大不如前，流动性不足的品种则更容易出现较大的价格波动，加之沪镍仓单库存持续位于极低位水平，挤仓风险预期仍持续作用于市场交易各方，而将镍豆纳入交割或能一定程度缓解交割品不足的现象。

　　二、国内外镍豆供需

　　2.1镍豆和镍板区别

　　从终端应用上来看，虽然新能源车动力行业发展带来了镍豆的大量边际需求，但当前我国镍的下游消费依旧主要集中在不锈钢生产领域，而不锈钢生产企业往往更倾向于使用镍板。镍豆整体体积较小，堆积存放过程容易发生丢失、遗漏等损失，且较长时间的堆积会使其出现粉化而引起短重，管理成本较高，且镍豆更多被用于小规模生产和大规模机械化投料，但国内不锈钢厂多为百万吨级别，生产规模庞大，适用性相对较差。

　　从生产工艺上来看，镍板通常是将镍矿还原成高冰镍或镍钴化合物后，通过电解法精炼而成的板状纯金属镍。而镍豆则是以湿法冶金将镍矿高压浸出，先制成镍粉后，通过粘合剂做成球团，将球团烧结后得到。因为工艺的差别，镍板质量较为稳定，易于储放；而在镍豆则在长时间的存放过程中，首先被氧化的是粘

　　合剂，然后镍豆会慢慢被粉化，原本饱满的颗粒，会变成了各种奇形怪状，质量上也会发生微妙的变化。欧美地区一直以来都是镍豆的主要生产和消费地区，大多数欧美厂家企业规模和耗用量均相对偏小，镍豆因其便利性和灵活性广受欢迎，而国内市场对镍豆的接受程度不及镍板，镍豆流通性相对较差，使得镍豆对镍板往往有一定的贴水，当前由于镍豆货源较少，升贴水有所收窄。

　　2.2国内外镍库存结构从

　　LME的镍库存数据来看，目前海外镍库存中的镍产品形态主要包括镍豆、镍板和镍球，其中镍球占比长期维持在3%左右，2021年以来随着总库存持续下降占比接近5%，但占比仍较低；镍豆作为主要产品，占比远超镍板，此前占比一度达到90%以上，由于2021年去库主要体现在镍豆库存减少，当前占比也降至80%左右，镍板占比大致维持在15%。

　　而国内社会库存来看，库存占据主导的是镍板，占比基本保持在85-90%左右，镍豆库存较少。

　　2.3国内镍豆和镍板进口量变化

　　2021年二季度开始镍进口量大幅提高，尤其是镍豆进口量迅速增加，在新能源动力电池高速发展，硫酸镍原料供应不足的背景下，镍豆自溶制备硫酸镍这一工艺大量应用以补充硫酸镍缺口，镍豆需求量也大幅抬升。镍板本质上也可用于生产硫酸镍，但其物理结构较为致密，化学反应较为缓慢，仅为镍豆的十分之一左右，因此，从生产效率上来看，硫酸镍生产企业并不倾向于使用镍板。

　　而自今年3月以来，一方面国内疫情席卷多地，下游终端用电池需求骤减；另一方面，印尼高经济性的中间品不断放量，持续回流我国填补硫酸镍原料市场，彼时镍价大涨后甚至出现硫酸镍价格长期倒挂镍豆，镍豆需求大幅下滑。镍豆需求的减少致使我国进口量大幅走低。

　　三、政策对市场影响

　　3.1对绝对价格的影响

　　根据有色网统计，目前市场主流镍豆品牌主要包括BHP镍豆、Minara镍豆以及Ambatovy镍豆，其年产能分别为9万吨、2万吨及9万吨，共计约20万吨。

　　电解镍可交割类型的增加将加大市场对镍豆的边际交割需求，镍豆流通性将会有所改善，市场可交割的电解镍种类和品牌的增加，将降低镍的挤仓风险，未来多逼空的潜在风险将明显下降，有助于维护国内市场的价格稳定。

　　当前镍豆交割过程中的升水设定暂未确定，若依据此前讨论会建议，设置镍豆对上期所当月合约平水交割，由于镍豆对镍板往往具有一定贴水，那后续更便宜的镍豆将普遍用来交割，合约定价重心或将向镍豆转移，加之交割品增加，挤仓风险降低，将对镍绝对价格形成一定抑制。

　　3.2对内外价差及沪镍远期结构的影响

　　当前国内和海外可交割镍品种存在一定差异，国内仅允许镍板进行交割，而LME的交割标的既可以是镍豆，也可以是镍板和镍球等，当镍豆被纳入可交割标的后，沪镍和伦镍差别将一定程度降低，有利于内外价差进一步收窄，内外盘联动加强。

　　交割品扩容有利于缓释规则生效后后续合约挤仓压力，同时驱使合约定价重心或有所下移，在当前库存极低位、存在多头反复软逼仓的背景下，沪镍远期结构呈现近强远弱的强BACK结构，未来或有望得到一定边际改善，企业套保环境趋好。

　　3.3 对贸易商行为的影响

　　我国镍豆进口集中，主要是澳大利亚、马达加斯加等国，部分来源于芬兰、加拿大等国。基于中澳自贸协定和非洲最不发达国家关税优惠等政策，我国从澳大利亚、马达加斯加两国进口的原厂镍豆享受零关税优惠，其余地区和非原厂镍豆及镍板均需承担1%进口税率。

　　交割品扩容将使得镍豆和电解镍升贴水大幅波动收窄，贸易商进口镍豆积极性会增强，尤其在国内消费相对偏弱，但镍豆进口窗口打开的情况下。相较之非原厂镍豆，无论从经济型还是质量情况来看，澳大利亚和马达加斯加地区原厂镍豆将更受青睐，进口大幅提振。

（文章来源：中信期货）