跨品种套利空间隐现-基于PVC与螺纹钢的比价分析

　　在众多已上市期货品种的化工品中，PVC与黑色金属的关系最为密切，兼具双重属性。相应地，其价格行情的变化也与黑色品种走势相关联，具有内在的互动规律和逻辑。

　　一、品种逻辑关联

　　螺纹钢是黑色系的代表品种，也是上期所的标杆期货品种，对应的期现货市场发展成熟。

　　PVC和螺纹钢表现出强相关性，主因二者上下游的交集显著而重要。

　　从上游原料来看，PVC和螺纹钢都将焦炭作为主要原料。其中，电石的原料是焦炭和兰炭，再往上可追溯至煤炭。根据电石法PVC的制备成本，电石成本约占电石法总成本的70%，具体来看，1吨PVC电力消耗约7000度左右，折合煤炭消耗量3吨左右，能源成本占生产成本比重超过50%。另一方面，在国内钢材的生产中，焦炭占螺纹钢制造中成本的17%左右，是钢材生产成本的第二大影响因素。

　　从下游需求来看，PVC和螺纹钢的主要用途均是建筑房地产行业，大约60%的PVC用于生产房地产行业所需的型材门窗和异型材等建筑用材，并且房屋开工后，排水、排污和雨漏系统，通常会使用PVC管道，在新房销售后，室内装修设计管线、门窗型材、装饰用料也同样会使用PVC材料。房地产领域同样是螺纹钢最大的下游需求领域，大概占需求总量的50%。

　　PVC和螺纹钢都随着房地产开工周期的变化而呈现出周期性需求特征。通过对2017年-2022年8月的期货价格分析可以得到，二者期货主连价格的相关系数高达到+0.8586，表现出很强的正相关性。

　　二、产业基本面现状

　　PVC处于供需双弱的现状，其中部分供应减量源于临时限电以及意外停产，这部分减产不具备持续性，随着用电高峰过去，预计9月初限电结束，供给端逐步恢复。相较而言，需求端的弱势一以贯之，跟随疲软不振的地产数据而难有提振，下游制品企业整体开工未有显著提升，采购积极性不高，仍处于谨慎逢低采购状态。后续而言，尽管正逐步进入旺季，但地产数据持续恶化、叠加各地疫情点状反复对下游开工产生一定拖累，从而下游开工恢复程度存疑，很可能出现旺季不旺的情况。相较而言，供给端的弹性预计大于需求弹性。从而，即便旺季供需边际有所好转，但其持续性及好转程度仍存疑，且库存反季节累库趋势延续，去化难度大，高库存的压力始终是抑制期现货上行的主要压力。中长期仍是偏弱势。

　　对于螺纹钢而言，尽管目前产增需减，但依然处于淡季去库存状态，为钢价提供了一定的支撑。一方面，自6月开始钢价超预期持续大跌导致钢厂利润快速下滑直至亏损，随即螺纹钢主动减产范围不断扩大，从电炉到高炉，钢产量一度降至春节低位水平，周产量仅230万吨左右，进而缓解了淡季需求偏弱的矛盾。另一方面，尽管当前钢厂利润有所修复，但利润空间有限，目前高炉利润仅100元左右，电炉仍处于亏损状态，进而限制了钢厂增产空间。钢联最新数据显示，截至9月1日，全国螺纹钢周产量293.81万吨，仍处于近五年的低位，而表观消费虽然偏弱，却超过当前周产量录得297.91万吨，实现连续第十一周库存去化，也使得螺纹钢库存创下近四年新低。当下正是传统淡旺季转换时节，螺纹钢终端需求除了主要依靠房地产拉动外，基建占比也相当可观。值得关注的是，今年下半年稳经济政策的重要抓手则是加大财政投入和加快基础设施建设，不管是近期出台的19条稳增长一揽子接续政策，还是此前发改委会议上强调的抢抓三季度施工旺季，推动尽快形成实物工作量。都有望助力“金九银十”传统施工旺季迎来一轮基建项目的赶工潮，进而带动终端补库需求的阶段性释放，提振钢材价格。

　　三、比价规律分析

　　历史统计方面，我们关注到了PVC与螺纹钢比价的关系，其比价变动具有规律性的逻辑或在于，螺纹钢作用于地产链前段，而PVC则主要应用于中后段，二者对地产周期运动的反映有不同时滞。

　　事实上，从2017年-2022.08的主连走势看出，PVC和螺纹钢当前品种价格均处于25%-50%历史分位数之间，向上空间相对更大些，但都不够显著。至于比价，横向来看，PVC与螺纹钢的价格比值基本在1.5-2.1的范围内，而当前在1.7左右徘徊，处于居中位置，暂未表现出显著的扩展或收敛的倾向。相较而言，纵向的比较倒是显示了一致性的规律，即从同比规律来看，8月底至9月上旬的时段，历史同期的比价基本处于下降的趋势，成为更为有效的参考。

　　事实上，结合前文对基本面的分析，相较于高库存压力的PVC而言，螺纹钢库存持续去化显然更有利于其价格的上涨。再者，从成本端看，煤炭占PVC的比重要高于螺纹钢，随着迎峰度夏结束，用煤旺季逐步过去，煤价大概率下挫，从而煤制工业品成本逻辑坍塌，煤炭成本占比更大的PVC预计受到更重的负面影响。

　　概括而言，结合比价规律及基本面差异，在9月上旬，我们谨慎地给出空PVC多螺纹钢，即做空V/HB比价的跨品种套利操作建议。 至于可能的风险，我们建议关注如下三点：原油超预期大涨、国内三季度后半段超预期宽松及美联储9月加息不及预期。

（文章来源：中原期货）