一德期货：双硅估值重构再平衡
发布时间：2022-09-23 09:53:16 关注人数：173 来源：隽焱网
要点汇总
1. 锰硅原料端短期基本确认，焦炭在高铁水产量下向下空间受限，锰矿端底部尚有支撑短期或有小幅反弹，从成本端和估值判断短期01合约盘面7100附近支撑偏强。近期钢厂加快采购节奏，产业情绪有一定修复，钢厂招标有一定补库动作，供需矛盾短期成为核心交易逻辑，供给边际增产速率在宁夏未复产下开始趋缓。
要实现供需平衡需要两条路径实现：
① 宁夏合金厂库存在盘面上涨后期套保，高价静态库存转换成动态库存，可在短期内补充供应缺口；
② 宁夏合金厂在有效去库后开始加速增复产，此路径可补充长期供应缺口。上述两条路径为前后顺序，即宁夏增产需先以去库回流资金为前提，此路径走势会形成市场的正反馈。按照当前预期看，11合约盘面价格要上涨到7450左右位置宁夏地区开始介入套保，在需求仍在释放下，给予正反馈200的溢价空间，若黑色反弹配合下盘面有冲击7650的概率。
锰硅01合约重要支撑为由低到高为6800-7100-7300，重要压力由高到低为7550-7350-7150，小概率低点位置为6400、高点位置为7650。
2. 从成本端计算，因中卫地区并未满负荷生产硅铁成本偏高，盘面价格虽已升水但利润并不丰厚，更偏向为合理利润。从供需观察，非钢需求有所增加，同时钢厂9月需求边际好转，当前供需仍处于补缺口阶段。
若盘面未有新高出现则复产节奏偏缓，下行驱动不足；若盘面创下新高，中卫地区复产加速，供应缺口将快速补足。在需求集中释放期，期现入场有望促使硅铁短期维持正反馈逻辑，若黑色整体走势偏强硅铁11合约有冲击8500的概率，若黑色整体偏弱硅铁11合约短期大概率8000-8300区间震荡。
硅铁01合约重要支撑位由低到高为7400-7700-8000，重要压力由高到低为8500-8300-8000，小概率低点位置为7200、高点位置为8500。
若遇超常规疫情影响、突发政策影响以及冬季能源问题进一步紧张等，需根据当时情况进一步实事求是分析。
评估正文
一、双硅成本估值
1. 双硅电费估值
电价从季节性图看跟动力煤价格有一定相关性，尤其与长协煤炭价格相关性更强，动力煤现货市场中非长协煤处于上行趋势中，代表着长协煤炭占据煤矿总量较大以及市场对煤炭需求仍然旺盛，叠加今年水电偏差的情况，简单形成电价预期如下：
① 短周期电价以当前持稳去计算后期合金电价；
② 中长期电价估值以21年9月份上调后的电费为基准(即取消政府补贴优惠电费和坑口5500卡煤炭550-600元/吨电厂不亏损为平衡线)，设定宁夏和内蒙偏底部概率最大的电价为0.44元/度。
2. 锰硅成本估值
2.1 锰矿
锰矿从历史美金装船价格、历史库存和历史汇率和海运费指数去观察，中长周期下半碳酸难以维持4美金/吨度的装船价格，或者是需要整体黑色产业链全部亏损后的长周期极度内卷现象(参考15-16年初的产业行情，偏长周期极端价格)。
资料来源：铁合金在线
从表一我们可以看出10月份半碳酸到港成本约33-33.5元/吨度，到港时间为11月中旬后，对应锰硅交割周期为2301合约。从市场舆论观测，南非主流锰矿高成本矿山全成本短期接近3.8美金/吨度，即外盘报价短期接近此价格后跌幅将会趋缓，下跌节奏亦将拉长；我们在2301合约前按照极端外盘报价跌至3.5美金/吨度去测算，半碳酸到港成本为29.5元/吨度。基于此，我们以半碳酸29-36元/吨度去评估锰矿的上下沿空间。
2.2 焦炭
焦炭的价格主要受制于焦煤，从焦煤基本面去看短周期处于供给紧张持续去库的节奏中；我们给予相对偏悲观一些按照20年均价，作为化工焦中期底部支撑的位置是1550元/吨，按照7月份以来的最高价2400元/吨作为化工焦中期上沿价格，基于此判断锰硅合金的成本分析。
锰硅2211合约成本底部偏向半碳酸32元/吨度，化工焦1900元/吨度，内蒙电费0.518元/度(电费维持当前价格)，测算内蒙地区锰硅出厂成本为6800元/吨度，对应仓单成本为7150附近。
锰硅2211合约成本顶部偏向半碳酸35元/吨度，化工焦2300元/吨度，内蒙电费0.518元/度(电费维持当前价格)，测算内蒙地区锰硅出厂成本为7200元/吨度，对应仓单成本为7550附近。
锰硅2301合约成本底部偏向半碳酸29元/吨度，化工焦1550元/吨度，内蒙电费0.44元/度，测算内蒙地区锰硅出厂成本为6050元/吨度，对应仓单成本为6400附近。
锰硅2301合约成本顶部偏向半碳酸36元/吨度，化工焦2400元/吨度，内蒙电费0.518元/度，测算内蒙地区锰硅出厂成本为7350元/吨度，对应仓单成本为7650附近。
3. 硅铁成本估值
3.1 兰炭估值
兰炭的成本主为块煤，我们按照块煤今年最低价850元/吨为2301合约前的块煤下沿，按照7月份来的高点1400元/吨为块煤价格上沿，则估算出四季度兰炭成本的运行区间为1100-1800元/吨。
硅铁2211合约成本底部偏向兰炭1500元/吨，宁夏中卫电费0.46元/度，测算宁夏中卫出厂成本为7400元/吨，对应仓单成本为7700附近。
硅铁2211合约成本顶部偏向兰炭1800元/吨，宁夏中卫电费0.46元/度，测算宁夏中卫出厂成本为7750元/吨，对应仓单成本为8050附近。
硅铁2301合约成本底部偏向兰炭1100元/吨，宁夏中卫电费0.44元/度，测算宁夏中卫出厂成本为6900元/吨，对应仓单成本为7200附近。
硅铁2301合约成本顶部偏向兰炭1800元/吨，宁夏中卫电费0.46元/度，测算宁夏中卫出厂成本为7750元/吨，对应仓单成本为8050附近。
二、双硅供需估值
1. 锰硅供需
资料来源：我的钢铁/铁合金在线和一德期货黑色事业部
供需矛盾短期成为核心交易逻辑，供给边际增产速率在宁夏未复产下开始趋缓。要实现供需平衡需要两条路径实现：
① 宁夏合金厂库存在盘面上涨后期套保，高价静态库存转换成动态库存，可在短期内补充供应缺口；
② 宁夏合金厂在有效去库后开始加速增复产，此路径可补充长期供应缺口。上述两条路径为前后顺序，即宁夏增产需先以去库回流资金为前提，此路径走势会形成市场的正反馈。按照当前预期看，盘面价格要上涨到7450左右位置宁夏地区开始介入套保，在需求仍在释放下，给予正反馈200的溢价空间，若黑色反弹配合下盘面有冲击7650的概率。
2. 硅铁供需
资料来源：我的钢铁/铁合金在线和一德期货黑色事业部
从需求观察，金属镁和不锈钢产量在回升，非钢需求有所增加，同时钢厂9月需求边际好转，当前供需仍处于补缺口阶段。若盘面未有新高出现则复产节奏偏缓，下行驱动不足；若盘面创下新高，中卫地区复产加速，供应缺口将快速补足。在需求集中释放期，期现入场有望促使硅铁短期维持正反馈逻辑，若黑色整体走势偏强硅铁11合约有冲击8500的概率，若黑色整体偏弱硅铁11合约短期大概率8000-8300区间震荡。
三、双硅库存结构、基差与月差估值
1. 双硅月间价差
锰硅11-01合约价差从8月初开始走扩，市场交易依靠远期成本下跌实现锰硅利润恢复，从而供给回升。但汇率和远期装船价格下滑速度不及预期，以及宁夏石嘴山地区高成本库存压力下并未复产，盘面从深Back转向浅Back，即市场逻辑转向依靠给予锰硅未来一定利润，来实现锰硅增产回补缺口。市场通过远月合约价格加速上涨，让宁夏高成本库存转抛盘面并形成复产，达到锰硅供需平衡。
硅铁11-01合约价差自8月初不断走扩，市场交易近期依靠价格拉涨后实现宁夏中卫地区增产，以打到产量恢复的目的。宁夏中卫地区复产虽未快速实现，整体趋势依然处于增产节奏中，盘面由浅Back转向深Back，即市场逻辑交易硅铁产量容易过剩以及远景成本下移，市场通过近月合约绝对价格的突破，刺激宁夏中卫地区复产解决硅铁供需矛盾。
2. 双硅合约基差
锰硅01合约基差在近两个月中偏向小幅震荡，并未出现明显卖出套期保值的机会，导致交割库库存持续流出，持仓虚实比有利于多方持仓。基差有加速减弱的趋势，增加锰硅复产预期，以实现新仓单的形成，稳定虚实持仓比例。
硅铁11合约基差自八月中旬加速减弱，形成了两次明显的卖出套期保值的机会，导致交割库库存有一定幅度的增加，近期硅铁需求有所改善，在期现入场的同时形成了价格的正反馈，在基差再度转弱的趋势下容易形成硅铁复产条件。
3. 双硅库存
双硅合金厂在6-7月份钢厂主动去库，造成需求下降中积累了可观的库存量，且库存成本偏高。锰硅绝对价格上涨偏少基差偏强，并未有机会实现卖出套期保值，若盘面继续上涨给出合适基差，宁夏高库存参与卖保，库存由僵尸库存转变成高流动的可交易库存，则可填补钢厂低库存。卖保结果将加速解决供需矛盾。
硅铁绝对价格实现了“千元”上涨，硅铁厂高库存有机会参与卖保，若盘面继续上涨给出可观基差，宁夏中卫和陕西地区卖保后有进一步复产预期，将提升仓单数量和解决供需矛盾。
综上，从成本、供需和估值角度分析可得出短期双硅仍有上涨的空间，中期面临一定的阻力。锰硅01合约重要支撑为由低到高为6800-7100-7300，重要压力由高到低为7550-7350-7150，小概率低点位置为6400、高点位置为7650.硅铁01合约重要支撑位由低到高为7400-7700-8000，重要压力由高到低为8500-8300-8000，小概率低点位置为7200、高点位置为8500.若遇超常规疫情影响、突发政策影响以及冬季能源问题进一步紧张等，需根据当时情况进一步实事求是分析。
（文章来源：一德期货）
