薄冰上的稻草 地平线上的拐点——2022年纸浆年报

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主要观点

　　2023年纸浆的价格波动中枢有下移的可能性，但是下移的幅度有限。

　　回顾2022年，纸浆市场存在两个明显的特征。1)供应端拥有强议价权 2)交易预期而非渐变的变量。这两个特征或有可能进入2023年的纸浆市场。

　　纸浆2023年的较高的确定性来自于新增产能，2023年投产产能阔叶浆占比更高，下游纸厂白卡纸与文化纸是主要的新增产能来源。但是对供需更有影响的或来自于不确定性(按照确定性由高到低排序)：1)消费复苏的预期 ；2)国内外经济增速不一致导致的贸易再分配 ；3)美联储加息与疫情；4)浆厂检修。确定性更高的因素总体带来供应预期的宽松。

　　针对2022年整体的研究思考是面对交易的预期与反转，我们是否能找到因子，刻画反转前的异常？

　　操作策略：多2305，空2401。

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目录

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回顾2022

　　1、 供应端坐拥强议价权

　　下游在浆纸产业链的整体议价权较弱。贸易商或者成品纸厂商无法将国内市场的弱势价格传导到上游的外盘报价中。今年4月下旬，针叶浆外盘报价明显上涨，9月美元兑人民币汇率上升。贸易商的针叶浆进口利润从4月开始倒挂，阔叶浆进口利润从6月开始倒挂，国内纸浆市场的市场价格未出现同比例的上涨，下游利润压缩。

　　纸厂无法将纸制品需求的弱势反馈给上游。今年11月中旬开始，双胶纸有4.68%的正向涨价，而双胶纸的产量仅占成品纸的12.46%。其他纸制品价格持平或者微跌。而同期针叶浆迎来一波上涨行情，针叶浆从7257元/吨上涨到7621元/吨的高点，上涨幅度5%。因此绝大部分的纸毛为负，即使是头部企业也面临着利润率下滑的压力。

　　议价能力的缺乏也为进入交割月的基差回归逻辑奠定基础。针叶浆基差出现过约800元/吨的极端情况，但是在临近交割月时，期货价格迅速回归现货价格，同时现货价格基本稳定。

　　2、交易的是供需双方的冲击事件预期，而非实际渐变的变量

　　今年9月2日，俄罗斯宣布将无限期关闭向欧洲输送的“北溪1号”管道后，欧洲基准天然气期货价格一度飙升35%。地缘政治的升温使欧洲天然气现货价格飙升9%。同期挪威浆纸交易所北方漂白软木牛皮纸(NBSK)纸浆价格本年度涨幅18%。

　　今年美国当地时间11月20日，美国铁路工人工会决定否决临时协议，开始罢工。直到12月1日，众议院、参议院和拜登总统分别签署使罢工违法的法案，罢工告一段落。10天之内，纸浆合约从6898元/吨上升至7200元/吨，涨幅4.37%。

　　从纯粹的预期交易计算，这两次较大的供应链扰动预期会带来供应端能源成本和运输成本的上升，因此导致了纸浆期货的价格的上升。但是紧接着WTI价格下降并没有如期体现在成本端收缩带来的纸浆价格下跌；从长期趋势看，纸浆价格也并不随劳动力报酬指数平稳走高。市场交易的深度已经涵盖渐变变量，过山车式的变化交易的是突发短缺。

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2023展望：确定性的投产，不确定扰动

　　1、确定性的投产

　　纸浆2023产能确定来自预期投产，预期投产与减产符合总体供应宽松预期。

　　海外浆厂多项目也有希望在2023年迎来投产。例如UPM的乌拉圭项目12月中旬开始收入木料，预计2023年年初正式投产。总纸浆预计投产1061.78万吨，排除170万吨因为转产或者永久关停的漂白硫酸盐浆，2023仍然预计有891.78万吨新增产能。

　　2022年11月，我国生产白卡纸、白板纸、双铜纸双胶纸和生活用纸合计555.9万吨。 根据现有的项目投产计划，新增的产能主要来源是文化纸282万吨，白卡纸470万吨，少量的生活用纸83万吨，分别占2023年新投产比例的33.77%，56.28%和9.7%。新增的纸浆消耗主要来自于文化纸与白卡纸的投产。产能增量纸品种分布与近10年的产业产能增量趋势类似。2023年根据整理，至少有853万吨的新增纸厂的产能进入市场。

　　如果只考虑新增产能上限，那世界纸浆的新增产能，相对于中国的新增造纸产能，基本持平。但是我们并不能因此推导出2023年供需一定是大幅偏向供应收紧的方向，得出2023年的纸浆会达到历史性的高点的结论。如果考虑到其他的干扰因素，我们甚至可能直接得到相反的结论。新增的纸浆纸厂产能只能说明纸浆消耗端应对突发需求冲击的能力更强。

　　2、需求端不确定性：回暖与贸易流转向

　　1) 消费是否回暖是个问题

　　纸制品消费与社会零售相关性较强。我国是纸制品的净出口国，但以木浆系的纸为例，出口比例占比不足产量的5%。纸浆的下游产品主要消费场景在国内。下游纸制品的需求与消费相关，木浆生活用纸直接与消费相关，包装用纸往往与零售夹带消费。从历史数据看，纸制品表观消费量与社会零售、社会零售中的商品零售趋势基本一致。

　　但我国消费意愿在转弱。11月社会零售消费品总额38615亿元，同比下降5.9%。降幅较上月扩大5.4个百分点。商品零售34180亿元，同比下降5.58%。零售消费的下降反映的是经济增速放缓的背景下，对于未来的悲观预期，或因此更愿意进行储蓄而不是进行当期消费。从今年6月起，一直处于下降状态，对于就业和收入的悲观导致消费意愿指数的悲观，利空纸浆。2023年的全年我国经济增速预测约为4.5%，低于去年预测2022年全年经济增速。根据wind的一致性预测，社零消费需要到2023年6月恢复到2022年10月左右的水平，因此2023年上半年的纸制品的消费量或低于2022年同期的消费。

　　2)经济增速差可能导致贸易流的转向

　　欧洲纸浆价格高于我国。2022年11月，欧洲市场加针/北欧针叶浆报价1420-1450美元/吨，相较于上个月下降20-30美元/吨，相较于2021年11月上涨160-190美元/吨。我国的针叶浆报价基本在930-970美元/吨。排除无法发往欧洲的俄针，我国纸浆价格仍低于欧洲。2022年航运修复后纸浆贸恢复，从价格更高的欧洲开始。我国的高价纸浆原因是被欧美的需求牵着走，形成的现货偏紧的局面。

　　但是经济增速差可能会使全球商品浆更多的流向我国，并且有可能持续。2022年第三季度，中国环比增长3.9%，美国和欧洲分别为1.42%和1.9%。同期发往我国的纸浆的占世界所有发运的纸浆占比上升约1.5%至30.89%，西欧下降0.75%至14.16%。高盛预测2023年经济增速的差异仍然将维持，美国的GDP增速为1.1%，欧盟为 ，我国为4.5%。尽管2023年我国经济增长放缓，但是仍然高于欧美。因此纸浆的贸易流转向我国的趋势或仍将维持。

　　值得关注的是，贸易流的转向不等同于更多的纸浆进入国内，也不一定意味着国内纸浆进口价格的大幅下跌预期。世界纸浆2022年10月的发运量环比下降14.13%，同比下降6.29%，因此占比上升的同时总量并未上升。

　　3) 疫情：冲击消费也冲击生产

　　疫情对于纸厂的需求影响存在滞后性。疫情扰动生产，11月同比+2.2%，增速较10月回落。纸厂是纸浆的直接需求端。本轮疫情之前，工厂常采用的方式是闭环管理保证生产。东南亚等早于我国经受疫情冲击的国家工厂看，随着社会面感染人数的上升，闭环管理并不能保证工厂工作人员的完全隔离，因此工厂内感染人数上升，直到两班倒或者三班倒的生产方式难以维持，工厂减产或者停机。

　　疫情冲击对于下游的消费意愿同样存在冲击。从之前中国香港的新增数据与消费看，短时间内新增人数的激增会带来当月的包括书报在内的零售消费的下降。新增感染下降后约4-5个月回归到剧烈新增之前消费水平。

　　3、供给端不确定性：检修

　　预期落地受制于2023年的其他因素。Aruaco MAPA项目的多次推迟和Finpulp项目最终取消，都说明投产本身就有的不确定性。2022年10月欧洲经济萎靡和美联储加息对于需求的抑制，全球纸浆发运量减少，产能利用率降低，并且全球漂针浆去库存，全球库存环比下降0.56天，同比下降2.11天至41.19天。因此我们无法假设新产能落地后，浆厂的开机率仍然会保持今年80%-95%的水平。

　　供给端的扰动还来自于计划外检修的设备重新加入的预期。另外全球范围内商品针叶浆浆厂的平均年限较高。这种情况会在全球范围内导致更多由于技术原因造成的计划外停产。截止2022年Q3， 全球计划外关停影响的漂针浆产量11.7万吨，漂阔浆23万吨。外加Q4家加拿大月亮故障检修，受影响纸浆月3.4万吨。2022年Q3偏高的计划外检修影响产量，始终在新增产能之外，带来供应恢复的可能性。

　　4、供需双刃剑：美联储加息

　　美联储加息继续，对于房地产市场的降温，顺带给家具市场降温可能会持续。美国的新房销售数量开始回落，同时待售新房数量积累。说明房地产市场受到了冲击，冲击传达到最终端的消费者和终端的销售。对于大型木材需求的减弱可能会让锯木厂削减木材的生产量，因此“边角料”的纸浆木片也会相应减少供给。因此导致了锯木厂的主要产品价格和边角料木片价格的相反趋势。作为浆材的副产品可能会减少。

　　美联储2022年12月15日公布的联邦利率目标4.5%，继续了美联储的加息周期。从2022年的价格数据反映看，美联储加息这把双刃剑更狠的砍向了纸浆生产端。但是之后的加息是否还能有如此强烈的边际效应有待观察。

　　5、小结

　　按照这样的预测达峰时间，那么包括纸制品在内的消费回复可能从2月或者3月开始。不考虑城乡峰值差异和全国地区之间不平衡的情况下，参考中国香港的经验，可能在2023年Q2修复至2022年11月的水平。

　　修复完成之前，新增纸浆产能与造纸产能难以成为供需双方的约束条件，新增产能影响或更多体现在开机率上，而不是直接兑现后影响市场。需求的弱势增强供应宽松的可能性。值得注意的是，修复到了2022年11月相近的水平，也不意味着能复刻2022Q4的行情，因为欧美需求或失去拉动能力，贸易流转向。比经济修复确定性更低的是浆纸厂的开工率，主动被动的停机、联合涨价等都可能能成为明显局势明朗之后的依然存在的博弈点。

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思考：预期与反转，我们怎样发现偏航？

　　今年对于冲突事件的预期的反转的思考来自于没有成型的北美铁路罢工，以及欧洲没有那么紧缺的能源。在经济相关指标普遍滞后的现状下，是否有可观测的指标可以避免预期反转的出现？

　　北美铁路罢工从9月份开始，达成临时协议，否认临时协议，准备罢工再到罢工被规定为非法，实际上的罢工并没有发生。但是盘面对于罢工的风吹草动相应的波动却持续在进行。欧洲天然气危机从俄乌冲突开始，到北溪管道无法为欧洲供气，到德国与沙特签约结束，中间伴随着其他能源的补充。欧洲天然气危机并没有导致浆厂的长时间的停产。预期的反转是否有可观测的指标？

　　如果我们的预期是由“回溯历史——归纳”的范式得出的，是否意味着饶过我们观测到异常于历史，异常于演绎结果，并且有足够影响力的因素时，就意味着我们根据经验给出的预期存在反转的可能性？

　　这个想法应用在这两组事件上，异常于历史的指标应该是政府的态度。美国罢工谈判过程中的3个异常指标分别是 1)总统和国会的干预；2)素来较支持工会的民主党转向；3)其他行业工会反对。这3个异常的指标或许有可能意味着美国从政府到平民对于罢工态度共识性的改变——政府的视角：罢工破坏了正常的谈判秩序；普通人视角：罢工对于一般人的生活有了严重的负面影响。因此得到最后可观测的结果是罢工被法案强压下去，而不是供应链的预期破坏。

　　欧洲天然气危机事件的异常指标是政要出访频率。德国总理舒尔茨3月开始多次出访海湾国家，相比默克尔两次出访沙特之间间隔了6年。法国总统马克龙7月底会见沙特王储。这是自2018年10月沙特籍记者卡舒吉进入沙特驻土耳其伊斯坦布尔领事馆后遇害以来，沙特王储穆罕默德对欧盟国家首次展开正式访问行程。沙特王储还访问了希腊等国。频繁的访问意味着能源合作的可能性，“欧洲纸贵”危机长期存在的概率减小。能源替代方案在北溪故障之前可能已经有了雏形。

　　“偏离”历史“正常”的状态的因子可能可以用于刻画共识性改变，这也是反转的来源之一。之所以讨论“偏离”性质的指标，不只是为了复盘2022， 而是展望2023，罢工的核心矛盾没有解决，可能还会卷土重来；俄乌冲突继续，塞尔维亚与科索沃的矛盾也剑拔弩张，叠加疫情和其他黑天鹅，盘面之外的世界可能正在逐渐偏航我们能用“5年均值”作为基准的背景。

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策略

多2305，空2401

风险

消费回复不及预期

复工复产不及预期

宏观经济不及预期

地缘政治事件突发及升温

（文章来源：期货）