机构：成品纸零关税新政 纸浆流向东南亚？

一、2023年成品纸进口基本零关税

　　2022年12月29日，国务院关税税则委员会办公室，2023年1月1日起调整我国部分商品进出口关税。与林浆纸产品相关的部分，公告明确表示降低部分木材与林浆纸产品的关税。在林浆纸产业链上，新的关税政策将绝大部分成品纸的进口关税从旧版的最惠国税率5-6%下降至零，林浆纸产业链上的主要产品——木片、针叶浆和成品纸制品基本上实现了全部进口零关税。与我国有直接的林浆纸进出口往来的国家本都在我国最惠国名单中，享受最惠国关税待遇。

二、关税的降低可能会

拉高纸厂马太效应的淘汰线

　　1、木浆系的纸制品利润将进一步承压

　　主要的木浆系产品纸的利润日度毛利率持续为负。按照关税税率100%传导到纸价格的极端条件计算，双胶纸的毛利率可能会下降1.4个百分点至-5.99%，双铜纸的毛利率下降4.5个百分点至-20.95%，白卡纸的下降4.95个百分点至-17.9%，生活用纸的下降6.17个百分点至2.9%。木浆生活用纸可能面临更深刻的利润率的冲击。

　　这样极端条件下的计算如果成立的话，那么纸产品下降的利润率可能会让头部厂商的利润也面临危机。2022年Q3的财报显示，头部纸厂的利润率在0.38%-6.8%之间，因此价格的下降可能会导致头部职场的利润率越过盈亏平衡线。

　　2、纸制品的国内供需可能会因为进出口的贸易流而改变，但是影响有限。

　　纯粹的逻辑推理下，关税的降低可以为进口的纸制品的带来价格上的优势，因此进口纸制品可以拥有更高的利润空间。对于本土产品来说，纸制品的价格可能会因为更多的外部产品流入面临着价格压力。

　　但是国内纸制品市场受到的数量影响有限。因为2022年1-11月数据显示，我国是纸制品的净出口国。纸制品的进口数量相对于纸制品的产量比例较小，基本上不超过5%。其次，我国主要纸制品的进口相对于产量的比例自2021年以来处于波动下降的态势。因此降低的关税对于市场的冲击范围有限。

　　3、价格压力和潜在更多的贸易流入可能会加剧纸厂的马太效应。

　　1) 纸厂本身存在马太效应

　　2021年至今，世界浆纸企业指数收益率-9.90%，略好于世界整体股票收益率-14.36%。亚洲浆纸指数收益率-17.47%，略好于亚洲整体-18.9%。今年截至12月14日，世界浆纸指数收益率-11.6%，亚洲浆纸指数收益-18.18%。从世界范围看，浆纸企业存在明显的规模经济效应。

　　无论是亚洲还是世界，浆纸行业的收益率与整体股票池的收益走势接近，这个与成品纸是消费品以及作为消费品的包装夹带消费的场景契合。因此浆纸行业收益为负。但是浆纸行业的负向收益率主要由尾部企业承担。按照2021年年末的市值对世界浆纸行业的公司进行分组，分为市值超过10亿美元、介于1亿至10亿美元、1千万美元至1亿美元以及小于1千万美元的组别。数据显示尽管平均收益负数，收益率与市值明显的负相关。市值在1亿美元以上的企业平能维持正向收益率。这意味着头部企业不仅能实现更大的绝对利润，也有更高的收益能力。无论是处于规模经济或者是垄断利润，头的企业有更强的市场竞争力。

　　如果不剔除极端值，位于排名后10%的企业的平均收益率将达到-96%。后10%的企业平均收入是1243万美元，按照木浆远低于市场价的600美元/吨的平均销售价格估计，这部分企业的年销售纸制品的量约为20万吨。这与今年国内年产10万吨以下的纸浆厂面临停机和淘汰的趋势是一致。

　　2)头部纸厂面对下游更强的议价能力可能可以抵御冲击

　　如果进口成品纸价格如期而降，头部纸厂拥有更强的面对下游的定价权。白卡纸、双铜纸的产业集中度较高，其中的具有较大市场占有率的厂家的产品面对下游可以拿到部分的溢价(白卡纸200-500元/吨，双铜纸700-1000元/吨)。双胶纸市场集中度CR4=41%，太阳纸业等也约有1000元/吨的溢价。因此在成品纸面对价格冲击的时候，头部纸厂依然有希望保持正向整体收益率。

　　3) 纸制品价格压力和木料价格刚性或提升马太效应淘汰线

　　虽然国内部分成品纸厂有一定的自产浆的陈能，并且这部分的自产浆产能可以已经让头部纸厂在今年纸浆价格水涨船高的时候获得生存机会，但是我国进口木片的价格同样也在一路上涨。海关数据显示，进口的针叶木片价格已经达到304.41美元/吨，非针叶木片的价格达到237美元/吨，按照2:1的出浆率，13%的增势税率和0%的最惠国待遇计算，针叶浆、阔叶浆的原材料成本已经达到4746.97元、3705元的成本。针叶浆的成本已经高于头部纸厂2021年的纸浆自制成本的测算价格的约17%，逼近出售的自产浆价格。

　　2022年是否有自制浆产能很大程度影响纸厂是否能实现盈利，按照以上的测算线性外推，即使其他成本保持不变，关税的突然变化，外加下压的纸价和港行的原材材料成本，可能会让这条淘汰线难度提升——是否有海外的产能？是否有自有林场？是否能有更高的市场议价权？这些都是可能的方向。

三、 If so，下一步会怎么样？

　　1、纸厂出海继续

　　纸厂出海包括在欧美等地区收购已有的纸厂，或者是在“工资洼地”的东南亚地区新建浆厂、纸厂。两种出海方式，在国内纸制品的需求维持稳定的假设下，都会导致纸浆贸易流向新建产能的地区，再以成品纸的方式进入国内。价格压力带来的中小产能淘汰，头部纸厂出海变化最大的部分可能是纸浆的流入我国的减少，而成品纸流入变多。

　　这样的模式有走通的可能性，因为废纸系的企业已经先行一步。2017年开始的禁止固体废物出台的政策，导致国内废纸供应紧张。出于对美废可能被禁止入境的考虑，部分废纸系的企业将新建产能投产在泰国、马来西亚与越南，再以瓦楞原纸的产品进入我国。

　　2、交易量与波动？看看文献综述

　　如果进入我国市场的纸浆量减少，但是终端消费总体的供需保持稳定，期货盘面的影响可能会是没有明显影响或者是波动减少。

　　文献对于期货市场波动率与成交量的文献中部分数据测试结果是成交量与波动率之间存在较为明显的正相关关系，也有的是没有明显关系。所以有一定的可能性关税带来的结果是更低的纸浆期货波动率。

　　值得注意的是，据大部分的商品期货数据研究中不包含纸浆期货，因为他们的数据引用年份中，纸浆的期货的数据量较低。数据引用年份带来的另一个问题是之前的论文结论是否能在今日的市场上复刻。

（文章来源：中信建投期货）