【棉花】宏观因素贯穿全年，短空长多未来可期——...

　　报告要点

　　国际市场，23/24 年度全球棉花供需形势的改善，或带动中长期 ICE 棉价重心上抬，但宏观扰动使得需求的不确定性较强，需求复苏缓慢抑制价格上行速度。国内市场，供应主导周期，看好明年棉价；弱需求叠加高供给，1 季度上涨动力不足，下跌趋势或延续；随着 23/24 年度新疆棉减产预期落地，以及市场逐步交易新棉种植预期，2 季度棉价存在触底反弹可能。

　　摘要

　　1、国际市场：宏观扰动大，需求复苏缓慢，棉价上行速度受抑制

　　23/24 年度，全球棉花预计产减需增、库销比下滑，中长期预计带动 ICE 棉价重心上抬。但短期终端需求持续低迷，未来复苏缓慢，一方面影响全球库存去化速度，另一方面抑制棉价上行空间。关注明年宏观变化，美联储存在降息可能，市场或先交易经济下滑及需求不足，这在初期对 ICE 棉花价格或存在一定向下压力。

　　2、国内市场：驱动逐步从需求向供给切换，棉价或先抑后扬

　　1 季度，关注弱现实的需求问题如何解决。当前市场压力集中在下游需求弱和棉纱高库存去化难解的问题上，堰塞湖问题或通过两种方式解决，下游订单好转，或原料价格下跌到刺激下游低位囤货需求出现。前者提振效果预计不大，后者可能发生。

　　2 季度，主要关注供给的预期。23/24 年度新疆棉产量预计在明年 1 季度逐步明晰，待减产预期转化为现实，或对盘面形成利多。此外，在新疆粮食种植目标比例提升，以及次宜棉退出的政策方向不变的背景下，明年新疆棉花种植面积存在继续下降的可能，其将对棉价带来上行提振，交易时间或发生在明年 4 月份前后。

　　综合来看，在对明年消费不做较大调整的情况下，减产和明年种植面积可能减少的预期等供应端因素或是主导棉价周期的核心因素，明年整体棉花价格预计走强。从节奏上来看，1 季度受制于弱需求，上涨动力不足，且供应处于最充裕的阶段，棉价上行面临套保的阻力，下跌趋势或延续；随着 23/24 年度新疆减产预期落地，以及市场逐步交易新棉种植预期，2 季度棉价存在触底反弹可能。

　　3、策略

　　单边：明年 1 季度寻找逢低做多机会。

　　期权：当前波动率较低，明年可尝试做多波动率策略。

　　跨期套利：月间价差正套。

　　风险因素：宏观利空、下游负反馈发生。

　　正文

　　一、2023 年行情回顾

　　回顾 2023 年，内外棉期货价格走势有所分化。

　　ICE 棉期货价格整体宽幅震荡，合约最低跌至 75 美分/磅，最高触及 90美分/磅，受宏观和产业两方面因素作用；供给端支撑棉价走强，新疆和美国棉花今年种植面积预计下降，同时两地天气问题导致产量预计下行；但需求端，全球经济增速下滑，主要纺服消费国服装库存居历史高位，进口需求下滑，导致全球纺服消费萎缩，棉花需求低迷，使得棉价持续承压；宏观变动对 ICE 棉价形成扰动。

　　郑棉期货价格周期趋势更加明显，主力合约最低14000元/吨附近，最高17900元/吨附近，年度波动近 4000 元/吨。

　　2022.11-2023.1，趋势性上涨。郑棉期价在 2022 年 11 月触底反弹，一方面棉花绝对价格处于历史低位，吸引做多资金介入，另一方面，疫情改善将带动需求复苏，市场预期好转，下游纺织端集中性备货，带动棉价上涨。

　　2023.2-2023.3，下跌回调。2-3 月份，因国际棉价承压，国内需求复苏缓慢，年后订单不及预期，使得郑棉上涨至万五关口后进一步上涨缺乏支撑随后回落。

　　2023.4-2023.9，趋势性上涨。这期间郑棉价格上涨驱动按时间顺序分别为23/24 年度种植面积预计下降、种植初期天气不佳单产或下行、棉花商业库存低以及新棉抢收预期。

　　2023.10-至今，高位下行。棉花低商业库存的问题随着中央储备棉销售以及滑准税配额发放得到缓解，新棉抢收预期被证伪，驱动由供给切换至需求，下游弱需求驱动棉价高位下行。

　　二、国际棉花市场

　　（一）产量：23/24 年度，全球棉花产量预计下降

　　根据 USDA 11 月报，23/24 年度，全球棉花产量预计同比减少 69 万吨，其中中国、印度、美国、澳大利亚、土耳其均预计减产，巴西、巴基斯坦预计增产。

　　1、美国：23/24 年度美棉预计减产

　　据 USDA 11 月报，23/24 年度，美国棉花产量预计同比减少 30 万吨至 285 万吨，这是种植面积下滑和弃耕率提升共同导致的结果。种植初期，棉粮比价不高，农民对粮食种植积极性强于棉花，使得新年度美棉种植面积同比下降，USDA 预计下滑幅度为 26%，此外，美棉主产区干旱指数自今年 6 月中开始趋势性上升，9 月份超过去年同期水平创历史新高，导致美棉生长优良率降至历史低位，USDA 预计弃耕率为 22%。

　　据 USDA，截至 11 月 9 日，美陆地棉合计检验量 99.53 万吨，检验进度达35.86%，同比下滑 14.4%；皮马棉检验量 0.75 万吨，检验进度 9.5%，同比下滑67%；美棉累计检验量为 100.27 万吨，占美棉产量预估值的 35.2%。

　　2、印度：23/24 年度预计减产，但幅度不确定，后续是一大炒作点

　　根据 USDA 11 月报告，23/24 年度印度棉花产量预计同比减少 28 万吨至 544万吨，进口下滑 9 万吨，消费增长 11 万吨，出口增加 15 万吨，期末库存预计增加 11 万吨。

　　根据印度棉花协会 CAI 首次对 23/24 年度的预估报告，印度棉花产量预期501.7 万吨，同比减少 40.4 万吨；进口预期 37.4 万吨，同比增加 16.1 万吨；消费预期为 528.7 万吨，同比持平；出口预期 23.8 万吨，同比减少 2.6 万吨；期末库存预期为 35.7 万吨，同比减少 13.4 万吨。

　　USDA 和 CAI 对印度的棉花产量预估及其年度平衡表存在一定分歧，但由于种植面积同比下滑，以及部分地区如马邦降雨不足，单产预计下滑，因此减产或是大概率事件。印度新棉上市进度缓慢，据 AGM，截至 2023 年 11 月 12 日当周，印度 2023/24 年度的棉花累计上市量约 92.92 万吨。按照往年经验，一般到 1 季度后，印度棉花产量才逐渐明朗，未来对印度产量预估的调整将是一大炒作点。

　　（二）消费：全球棉花消费疲弱，好转时间迟迟未至

　　1、美国批发商服装去库周期未结束，服装进口需求未见好转

　　美国批发商服装去库周期尚未结束。美国批发商服装库存自 2021 年下半年起趋势性增长，至 2022 年 11 月份达到阶段性峰值，而后开始去库周期，截至 9月底，该数值较峰值下滑 20%。关注去库周期是否能在明年上半年结束。

　　美国服装进口金额延续同比负增长，未见好转迹象。美国服装进口金额自去年 10 月起同比负增长，今年 4 月起降幅环比收敛，截至 9 月，同比下降 23.51%，前值为-25.93%。因此，从数据来看，美国服装进口需求未见改善迹象。

　　2、东南亚棉纱出口需求同比较好，服装出口需求次之

　　印度棉纱出口较强，服装出口维持低迷。印度棉纱和服装出口需求分化，今年 4 月份开始，印度棉纱出口量恢复同比正增长， 且 5 月份起环比持续增长。印度服装出口金额今年以来始终维持同比负增长，9 月服装出口额为 9.46 亿美元，同比减少 11.23%，环比下降 16.28%，今年累计服装出口总额达 112.6 亿美元，同比下降 13.85%。

　　越南纺服出口金额持续负增长，纱线是例外。越南出口金额自 2022年 11 月起至今（除 2023 年 2 月份同比转正），均维持同比负增长，10 月份达25.66 亿美元，同比减少 5%；2023 年 1-10 月，越南纺服累计出口额达 276.71 亿美元，同比下降 12.9%。但纱线出口需求较好，今年累计出口量 147.92 万吨，同比增长 12%。

　　孟加拉单月服装出口金额结束持续 5 个月的同比正增长，10 月首次转负。孟加拉是主要的服装出口国，今年 5 月份以来，孟加拉持续 5 个月服装出口金额同比正增长，但 10 月出口额同比下滑 14%至 31.66 亿美元。

　　（三）平衡表：预计 23/24 年度全球棉花供减需增，期末库存去化

　　根据 USDA 11 月报，23/24 年度，全球棉花预计产减需增，其中产量同比减少 69 万吨，消费同比增加 95 万吨，期末库存同比减少 34 万吨，库存消费比同比下降 4%。因此，中长期来看，由于全球棉花市场供需基本面由松向紧转变，ICE棉花期货价格或重心上抬。

　　但是跟踪消费数据，预计至少 1 个季度内难见明显好转。棉花需求受宏观影响大，明年美联储存在降息可能，市场或先交易经济下滑及需求不足，这在初期对 ICE 棉花价格或存在一定向下压力。如果需求复苏缓慢，一方面影响全球棉花去库速度，另一方面抑制棉价上行空间。

　　三、中国棉花市场

　　1、产量：23/24 年度产量明晰后或有利多，明年种植面积变化是核心

　　2023 年，政策因素驱动下，新疆棉花种植面积同比下滑，同时，生长期天气不佳导致单产下滑，23/24 年度，中国棉花产量预计较上一年度下滑。根据 USDA11 月报，23/24 年度，中国棉花产量预计同比减少 81 万吨至 588 万吨。根据中国棉花信息网，23/24 年度，中国棉花产量预计同比减少 101 万吨至 578 万吨。根据中国棉花协会，23/24 年度，中国棉花产量预计同比减少 60 万吨至 603 万吨。

　　新疆棉日加工速度已达峰值，实际产量或在 1 月份明晰。据全国棉花交易市场数据统计，截至 11 月 16 日，新疆地区皮棉累计加工总量 256.39 万吨，同比增幅 45.98%。其中，自治区皮棉加工量 159.68 万吨，同比增幅 67.27%；兵团皮棉加工量 96.7 万吨，同比增幅 20.62%。16 日当日加工增量 7.82 万吨，同比增幅25.41%。

　　减产预期交易已久，待实际产量落地或仍有利多。今年以来，关于新年度新疆棉花预计减产之事，市场交易许久，已基本在盘面反应。10 月份随着收割开始，市场对新年度减产的预估值相较于八、九月份而言进一步下调，但盘面对此未有明显反应，原因在于预期之事交易许久，市场敏感度下降。但，待到明年 1 季度，随着总产量逐渐明晰，若实际减产情况符合预期，不排除再度给盘面带来一定上涨推动。

　　明年种植面积是否再度下滑？今年供给驱动荣光能否复制？新的棉花目标补贴政策规定了 510 万吨的补贴上限，今年由于单产下滑，新疆实际产量存在少于 510 万吨的可能，但若维持面积不变同时单产回升至正常水平，明年的产量很有可能超过 510 万吨，这就意味着实际补贴会被摊薄，这可能影响明年棉农的种植积极性。最重要的是，今年面积减少的核心驱动在政策端，保粮背景，叠加次宜棉地区退出，明年新疆棉花种植面积有可能继续下降。若如此，今年产量减少预期带来的棉价上涨驱动在明年二季度存在再度演绎的可能。

　　2、进口：进口利润窗口打开，23/24 年度进口量或同比增长

　　由于今年上半年，内外价差为负，单月棉花进口量同比下滑明显，22/23 年度累计进口棉花 143 万吨，同比减少 31 万吨。但随着今年内外棉价走势分化， 6月份恢复至内强外弱的格局，叠加滑准税配额的发放，8 月份进口量环比、同比均增长。展望明年，全球棉花消费受到宏观环境制约，短期内复苏较慢，而国内棉花消费存在刚性，此外，中国相对全球市场，供应端的扰动对棉价影响或更大。预计明年大部分时间将延续内强外弱的格局，进口利润存在的背景下，预计明年棉花进口量将较今年有所提高。

　　3、储备：2023 年中央储备棉销售结束，累计成交 88.5 万吨

　　7 月 31 日至 11 月 14 日，储备棉销售累计成交 884744.8611 吨，有 447 家企业参与交易，其中计入 23/24 年度（8 月至次年 7 月）的成交数量为 62 万吨。

　　4、需求：短期需求低迷，未来变化关注宏观

　　（1）终端消费：外需短期较难好转，内需预计刚性

　　今年内外分化。从终端纺服销售数据来看，今年内销和出口呈现分化表现。受制于全球纺服需求下滑，欧美进口需求萎缩，欧美对中国的纺服订单减少，虽然中国对东盟出口订单同比提升，但总量来看，出口需求下滑明显。今年以来，除 3 月份和 4 月份，我国纺织品服装出口金额均同比下滑。内需方面，因疫情好转，出行恢复，以及我国经济增长，服装鞋帽针纺织品零售额持续同比正增长。

　　明年内需刚性，外需何时好转需等待。展望明年，外需能否好转依旧受到国际市场的制约，后续关注美国服装进口需求边际好转的时点，以及美国批发商去库周期何时结束，可以此作为判断外需何时触底反弹的辅助性前瞻指标，若该时点在明年下半年才出现，那么 23/24 年度的外需耗棉量或给不出明显的增量预估；若明年 1 季度-2 季度需求边际好转，23/24 年度的外需耗棉量可给出一定增量预估。而内需方面相对刚性，基于明年中国宏观预计进一步好转的预期，对国内纺服消费暂给持平或略增的预估。

　　（2）棉纱库存高企或挤占明年棉花消费，关注堰塞湖的疏通方式

　　今年上半年，内需复苏带动纺织企业开机率从春节前的历史低位提升致均值以上的水平，但随着 6 月份旺季转淡，纺织企业反馈订单、利润开始转差。根据tteb 的数据，纯棉纱厂开机率自下半年持续下滑，截至 11 月中旬已降至 50%以下，全棉坯布厂开机率也降至 50%附近；纺织企业成品库存在四季度持续累积，目前已累至历史同期高位。此外，贸易环节棉纱库存高企，我们询问的数据大致为 130 万吨左右，较去年同期增量或有 50 万吨以上，这是目前下游的主要压力所在。

　　从平衡表来看，若明年外需复苏时间较晚，比如到明年中期以后才好转，或较难给纺服耗棉带来增量。同时，由于棉纱商业库存累积较大，或挤占明年实际的棉花消费量。不过，也需考虑新疆纺纱规模扩张期带来的刚性需求。由于需求受宏观影响较大，而明年宏观扰动因素较多，当前给明年消费量做定量判断不具备较强的准确性，因此，暂且对 23/24 年度的消费量给出持平的预估。

　　5、棉花库存：进口及消费变动空间大，影响期末增减库情况

　　截至 22/23 年度末尾，即 2023 年 8 月份，据中国棉花信息网，全国棉花商业库存为 163 万吨，同比减少 94 万吨；全国棉花工业库存为 79 万吨，同比增加 22万吨；全国棉花工商业库存为 242 万吨，同比减少 72 万吨，说明 22/23 年度国内棉花库存同比去化。截至 10 月份，全国棉花商业库存为 241 万吨，同比增加 8 万吨，但依旧处于近五年低位；全国棉花工业库存为 91 万吨，同比增加 44 万吨，处于近五年高位；全国棉花工商业库存为 331 万吨，同比增加 53 万吨。

　　结合 USDA 和中国棉花信息网的预估，对 23/24 年度中国棉花供需平衡表做大致的估计。全国棉花期初工商业库存同比减少 72 万吨至 242 万吨，产量预计同比减少 100 万吨至 578 万吨，抛储计入 62 万吨，进口预计同比增加 40~60 万吨至 180 万吨~200 万吨，消费预计同比增加-20~10 万吨至 807 万吨~827 万吨。那么最乐观情况下，期末工商业库存预计为 235 万吨，同比下降 10 万吨；最悲观情况下，期末工商业库存为 275 万吨，同比增加 30 万吨，但依旧处于除 22/23 年度以外的近五年低位。由于进口量和消费量不确定性较强，可调整空间不小，对平衡表影响大，后续还需动态调整。但目前来看，23/24 年度供需形势预计大幅转差的概率较小。

　　四、总结与展望

　　1、国际市场：宏观扰动大，需求复苏缓慢，棉价上行速度受抑制

　　23/24 年度，根据 USDA 预估，全球棉花预计产减需增，期末库存及库销比预计下滑，供需形势从宽松向紧缩转变，中长期来看，将带动 ICE 棉花期价重心上抬。但跟踪消费数据，预计至少 1 个季度内难见明显好转。棉花需求受宏观影响大，明年美联储存在降息可能，市场或先交易经济下滑及需求不足，这在初期对ICE 棉花价格或存在一定向下压力。如果需求复苏缓慢，一方面影响全球棉花去库速度，另一方面抑制棉价上行空间。

　　2、国内市场：驱动逐步从需求向供给切换，棉价或先抑后扬

　　展望明年，驱动分阶段切换。

　　1 季度，主要关注交易需求的现实。当前市场压力集中在下游需求弱和棉纱高库存去化难解的问题上。堰塞湖问题可能通过两种方式解决，下游订单好转，或原料价格继续下跌到刺激下游低位囤货需求出现。按照季节性规律，下一波补库或发生在春节前后，但是基于前文对终端消费的分析，1 季度外需难有好转，目前较难预期下游实际订单大幅增加，所以补库可能也仅为刚需，短期内棉纱高库存去化速度或较慢。若需求没有发生实质性好转，棉花、棉纱价格存在继续下跌的可能，来刺激下游原料囤货需求，从而实现泄洪的效果。

　　2 季度，主要关注供给的预期。随着加工进度逐步提升，23/24 年度新疆棉产量预计在明年 1 季度逐步明晰，若产量落在 500-520 万吨附近，减产预期转化为现实，或对盘面形成利多。此为供给端的第一波可期待的利多，其二则是明年的种植面积。在新疆粮食种植目标比例提升，以及次宜棉退出的政策方向不变的背景下，明年新疆棉花种植面积存在继续下降的可能。交易时间预计发生在 4 月份前后，若如此，明年种植面积减少的预期将对棉价带来上行提振。

　　3 季度，主要关注库存的变化。3 季度，步入棉花年度的收尾期，棉花商业库存处于去化周期，市场对其同环比的变化的关注度逐步提升。若 23/24 年度新疆棉花产量实际减少，同时需求持平或增长，期末库存存在下降的可能，那么市场对于新旧年度交替前棉花商业库存水平的交易将对棉价产生一定驱动。

　　4 季度，主要关注需求及成本。4 季度对新棉成本定价，需求影响棉花价格向下传导能力。综合来看，在对明年消费不做较大调整的情况下，减产和明年种植面积可能减少的预期等供应端因素或是主导棉价周期的核心因素，明年整体棉花价格预计走强。从节奏上来看，1 季度受制于弱需求，上涨动力不足，且供应处于最充裕的阶段，棉价上行面临套保的阻力，下跌趋势或延续；随着 23/24 年度新疆减产预期落地，以及市场逐步交易新棉种植预期，2 季度棉价存在触底反弹可能。

　　3、策略

　　单边：明年 1 季度寻找逢低做多机会。

　　期权：当前波动率较低，明年可尝试做多波动率策略。

　　跨期套利：月间价差正套。

　　风险因素：宏观利空、需求不及预期。

（文章来源：中信期货）